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【招商宏观】纳入指数对2020年债市外资流入的影响

作者:谢亚轩 刘亚欣 

来源: 轩言全球宏观 

核心观点:

1、2020年3月,富时罗素将再度发布有关中国债券是否纳入的评估结果,而如果富时罗素在2020年宣布纳入中国债券,将于2021年正式生效。因此无论结果如何都不会对被动资金流入中国债市产生实质性影响,但是可能对市场预期构成一定的影响。2020年,BBGA、GBI-EM指数的纳入将为我国债市带来930亿美元(约6180亿元)人民币的被动外资流入。2019年外资中被动流入占比高达83%,可见纳入指数对于现阶段债市的外资流入仍然举足轻重,因此我们预计中国债市的国际资本流入规模应不低于2019年,而周期性因素或对外资流入的节奏影响更大。

2、我们对海外机构的市场观点进行了跟踪,并与国内机构的看法进行对比。海外机构普遍认为2020年中国经济将小幅下滑,政策温和放松;海外机构普遍看好A股市场和新兴市场债券市场,认为人民币兑美元汇率稳定或升值。而国内机构对于中国经济的看法更为乐观、对国内债市的看法更为悲观。相比海外机构,国内机构对美股的看法相对悲观,对美国长债的看法相对更为乐观,对欧元区经济不及海外机构乐观。

3、近一个月,虽然美伊冲突给风险情绪带来短暂的冲击,但整体而言,中美关系缓和,经济基本面信号平稳,全球风险情绪处于较为温和的状况中,包括人民币在内的新兴市场货币整体走强,1月招商外汇供求强弱指标和不包含中国在内的亚洲新兴市场资金流动指标同样出现反弹,均指向海外资本流动形势的改善。在此背景下,12月以来我国股票市场持续迎来较大规模的外资流入。

以下为正文内容:

纳入指数对2020年债市外资流入的影响

全球三大主流债券指数分别为彭博巴克莱全球综合指数(Bloomberg Barclays Global aggregate index, BBGA)、摩根大通-全球新兴市场多元化指数(JPM Global Emerging Market Bond Diversified Index, GBI-EM Global Div)、富时全球政府债券指数(FTSE World Government Bond Index, WGBI)。三大指数的重要性主要体现在追踪该指数的资产管理规模位于前列、其纳入标准对其他指数的构建具有参考意义。

从2017年开始,三大债券指数开始逐步评估和将中国债券市场纳入其中,截止目前,BBGA、GBI-EM均已将人民币债券纳入,2019年9月27日,富时罗素表示,已更新了固定收益市场纳入观察名单,中国仍续留在Level1(意味着仍只被纳入EMGBI指数),将被继续观察以决定是否会被升级至Level2并被纳入WGBI。

富时罗素会对各国债券市场按照Market Accessibility Levels进行分类,共有Level 0、Level 1、Level 2三级,Level 2为最高级别。对于中国当前的情况,富时罗素表示,为了完全满足标准,指数用户表示希望观察到二级市场流动性进一步改善,以及外汇执行和交易结算方面的灵活性增强。这也是中国债市暂未纳入的主因。

Level 2与Level 1的主要区别在于对外资准入程度(资本项目开放)、汇率制度以及外汇市场有更加严格的要求。资本项目开放和汇率形成机制改革可以说是中国金融领域主要改革的“最后一公里”。如果富时罗素将中国归类为Level 2市场,这将是继人民币纳入SDR后,中国金融体系改革的又一重大突破。

【招商宏观】纳入指数对2020年债市外资流入的影响

【招商宏观】纳入指数对2020年债市外资流入的影响

2020年3月,富时罗素将再度发布有关中国债券是否纳入的评估结果,而如果富时罗素在2020年宣布纳入中国债券,将于2021年正式生效。这样来看,无论WGBI是否在2020年宣布纳入中国国债,都不会对被动资金流入中国债市产生实质性影响,但是可能对市场预期构成一定的影响。

【招商宏观】纳入指数对2020年债市外资流入的影响

综上,根据目前进程,彭博巴克莱全球综合债券指数将人民币债券纳入指数的影响将继续贯穿2020年全年,约带来670亿美元的资金流入,并于2020年11月结束纳入;摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数将于2020年2月末开始分10个月将人民币债券纳入指数,这预计将给国内债市带来额外250亿美元的资本流入,并于2020年完成纳入;

2020年,两个指数的纳入将为我国债市带来930亿美元(约6180亿元)人民币的被动外资流入。2019年,仅有BBGA的纳入带来被动资金流入约3820亿元,而2019年全年的外资流入规模为4578亿元,被动部分占比高达83%,可见纳入指数对于现阶段债市的外资流入仍然举足轻重。因此我们预计中国债券市场的国际资本流入规模应不低于2019年。

而周期性因素或对外资流入的节奏影响更大。以2019年为例,外资流入债市明显集中于二、三季度,一、四季度的流入规模相对较低,这与美元有效汇率同比增速所代表的的周期性因素变化较为相关,这也是我们预计2020年一季度中国债券市场资金流入规模回落的重要原因。

【招商宏观】纳入指数对2020年债市外资流入的影响

海内外市场观点跟踪

中国经济政策与市场

海外机构普遍认为2020年中国经济将小幅下滑(中国经济转型带来的结构性放缓、贸易谈判的不确定性、未采取大规模刺激措施),但整体平稳(贸易争端压力减轻、政策支持、消费改善),货币政策或小幅放松,财政层面将采取温和刺激(因政策目标为实现软着陆、保证增长质量、向消费驱动转型、刺激效果已不明显、通胀约束);资本市场方面,海外机构普遍看好A股市场(全球经济改善和美元走弱周期新兴市场表现更好、盈利改善),也看好新兴市场债券市场(新兴市场与美国利差较高),认为人民币兑美元汇率稳定或升值(美元走弱、出口改善、)。相较之下,国内机构对于国内经济的看法更为乐观、对国内债市的看法更为悲观。

美国经济政策与市场

在美国基本面与政策层面,海外机构基本都认为美国经济增长将进一步放缓(原因包括美国减税政策对经济的刺激作用逐渐减弱、贸易政策不确定性对投资有负面影响),但较为缓和、衰退概率低(原因包括金融环境转向宽松、贸易形势边际好转、消费将保持强劲),同时大多数机构认为美联储的货币政策将维持现状,进一步宽松的概率不高(原因包括政策有滞后效应、贸易政策风险下降)。国内机构的主流看法也大体如此,部分机构对美国经济/政策宽松持更加乐观的态度。

海外机构整体对美股持谨慎乐观态度,一方面多数机构仍然认为美股将上涨(因流动性宽松、盈利好于预期),一方面部分机构认为其上涨势头或有所减弱或表现不如他国股市(因大选年政治不确定性的影响、估值回归理性、盈利下降)。相比之下,国内机构对美股的看法相对悲观,多数认为美股有调整风险。

海外机构对美国长债的看法分歧较大,部分认为存在做空机会,部分仍然看好美债收益率下行(宽松的货币政策;缓慢的经济增长;持续走低的通胀水平);部分机构看好短期限美债/美债收益率曲线陡峭化。相比之下,国内机构对美国长债的看法相对更为乐观,认为美国长端利率将平稳或下行。

多数海外和国内机构都认为美元指数将回落(因全球经济回暖、风险情绪改善、美国经济回落),少数机构认为美元可能维持强势(因套利交易、政治不稳定性)

欧元区经济政策与市场

多数海外机构认为2020年欧元区经济将有所回暖,欧央行将按兵不动(负利率之下政策空间受限、需观察此前QE效果、),个别机构认为欧央行可能进一步加大宽松(经济增长乏力、通胀低迷);资本市场方面,海外机构对欧股分歧较大,部分机构相对不看好欧股(市场已充分反映了政策宽松、经济风险增加),部分机构则对欧股较为乐观(因脱欧的不确定风险降低、市场本身被低估、在经济周期中的位置有利),多数机构对欧债持谨慎态度(利率已反映了政策宽松、利率水平处于历史低点、需求回升);作为美元的反面,多数海外机构认为欧元将升值。国内机构对欧元区经济的看法较为分化,乐观悲观均有,并认为欧央行将维持宽松的货币政策,部分机构认为可能进一步加码。

国际资本流动的决定因素、传导渠道与中国资产价格表现

【招商宏观】纳入指数对2020年债市外资流入的影响

美国空袭伊朗以及伊朗的报复行动一度使得市场避险情绪上升,VIX指数一度上升至15,随着双方的低调处理,事件降温,VIX指数当前已回落至12左右

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2019年四季度美国股债表现预示着美国四季度名义经济增速应有所回升。

【招商宏观】纳入指数对2020年债市外资流入的影响

11月我国外汇市场供求形势边际恶化,银行自身结售汇的变化影响较大,代客结售汇逆差仅小幅扩大,与自10月以来中美利差出现收窄相一致。

【招商宏观】纳入指数对2020年债市外资流入的影响

截至1月10月,新兴市场10年期国债收益率较上月同期出现较大幅度下行,美债收益率大体持稳,部分发达国家利率小幅上行

【招商宏观】纳入指数对2020年债市外资流入的影响

【招商宏观】纳入指数对2020年债市外资流入的影响

近来中国外汇市场交易量指数回落。与11月涉外收付款顺差规模小幅下降相一致。

【招商宏观】纳入指数对2020年债市外资流入的影响

1月招商外汇供求强弱指标出现反弹;不包含中国在内的亚洲新兴市场资金流动指标同样出现反弹,基于其领先性,该指标预示着2月资本流动情况相对1月小幅恶化。

【招商宏观】纳入指数对2020年债市外资流入的影响

截至1月10日,港元汇率达到7.7661较上月同期升值0.78%。2019年以来港美利差持续收窄,是港元走强的重要基础。

【招商宏观】纳入指数对2020年债市外资流入的影响

12月以来,陆股通资金持续净流入,周均达到179亿元。

【招商宏观】纳入指数对2020年债市外资流入的影响

12月境外机构仅净增持人民币债券29亿元,较11月明显下降。境外机构增持量的下降受到周期性因素和政策性因素的共同影响。

【招商宏观】纳入指数对2020年债市外资流入的影响

12月10日以来,整体流动性边际宽松后又有所收紧。截至1月10日,DR007相较上月同期大体持平。

【招商宏观】纳入指数对2020年债市外资流入的影响

1月10日中国10年国债利率收于3.08%,相较12月10日下降10bp,而短端收益率反而出现上升,导致期限利差扩大27bp至81bp。

【招商宏观】纳入指数对2020年债市外资流入的影响

不同等级信用利差均有所走扩。截至1月10日,高等级信用利差相较12月10日扩大5bp,中低等级信用利差同样扩大5bp。

【招商宏观】纳入指数对2020年债市外资流入的影响

A股市场近来走势相对较弱,目前上证综指再度跌落3000整数关口。截至1月10日,上证综指较上月同期上涨6.0%,上证50指数上涨4.5%,创业板指数上涨9.8%。

【招商宏观】纳入指数对2020年债市外资流入的影响

近一个月MSCI中国市场指数表现好于中国香港指数

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截至1月10日,人民币汇率报6.9290,人民币汇率相较12月10日收盘升值110pips。

【招商宏观】纳入指数对2020年债市外资流入的影响

截至1月10日,亚洲货币指数和新兴市场货币指数分别较上月同期上升1.4%、1.3%,风险偏好改善和美元边际走弱有助于新兴市场货币走强。

【招商宏观】纳入指数对2020年债市外资流入的影响

截至1月10日,人民币汇率预估指数达到92.2,较上月同期上升0.9%,人民币中间价达到6.935,上升1.5%。

【招商宏观】纳入指数对2020年债市外资流入的影响

截至1月10日,CRB现货指数、南华综合指数分别较上月同期上涨3.4%、1.4%,海外商品价格涨幅大于

【招商宏观】纳入指数对2020年债市外资流入的影响

2019年四季度,越南GDP同比持平于7.0%,新加坡增速较三季度上升至0.8%。

2019年12月,俄罗斯、巴西分别降息25BP、50BP。

【招商宏观】纳入指数对2020年债市外资流入的影响

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