中美「貨幣泡沫危機」三部曲〈三〉剛性泡沫 (Guaranteed Bubble) 的底層邏輯

疫情世界大流行後,全球央行開啟了新一輪的特殊的寬鬆週期。必要的財政擴張,發放失業金及救援金,有利於民眾度過這次災難。不過,很多人擔心:大規模的貨幣衝擊會帶來什麼後果?美元或人民幣是否貶值?其實,真正的危機是央行資產負債表危機。本文由專欄作者 投研雙傑撰稿,不代表動區立場。

 

一篇《中美貨幣泡沫危機〈二〉「中國房地產」與人民幣依存的底層邏輯》,我們打開中國人民銀行的資產負債表,邏輯分析中國人民幣信用基礎的變化,觀察出中國央行的資產組合和聯準會完全不同,並解釋兩者差異的邏輯。今日該系列的最後一部分將再次通過資產負債表,進行人民幣與美元的對比分析。


本系列邏輯:

一、美元擴張的底層邏輯

二、中國經濟的底層邏輯

三、剛性泡沫的底層邏輯

03 剛性泡沫的底層邏輯

接下來,我們通過資產負債表的變化來比較分析,美元、人民幣的信用及中美兩國的國家信用變化。

先說美元的情況。

大多數看空美國的人都在詬病美國的天量債務。從金融危機到 2019 年,美國國債增加了 13 兆,達 22 兆美元之巨。大疫之下,聯準會繼續大規模擴表,美國國債從今年 1 月 1 日到五月初增加了 1.5 兆美元,達到創紀錄的 25 兆美元。如今美國的國債規模是 2019 年全年 GDP 的 119%。

按十年國債利率計算,美國一年支付的國債利息達 6,000 億美元左右,而美國一年的財政收入才 3 兆多美元。

因此,很多人擔心美國國債會爆發違約危機,一旦國債崩盤,美元也灰飛煙滅。

不過,美國財長姆努欽表示,不擔心疫情期間擴張的 3 兆美元國債,因為財政部可以以很低的利率發行長期美國國債。

財政赤字貨幣化理論

在 5 月份的波克夏海瑟威年度股東大會上,巴菲特很堅定地說,美國永遠不會發生債務違約。巴菲特解釋:

如果我能夠發行一種「巴菲特元」,我自己有印鈔機,可以用它來借錢,那麼我也永遠不會違約。

美國經濟學家蘭德爾·雷等人開創的現代貨幣理論(MMT)支持這一說法。現代貨幣理論認為,政府不需要關注債務,只要維持利率穩定,發貨幣即可融資。

簡單理解,只要美元夠堅挺,利率、匯率及物價穩定(市場說了算),美國就可以不斷地發行貨幣,然後大規模的借債融資。這樣,政府就可以依靠發行貨幣獲得收入,而不是依靠稅收。這是一個典型的財政赤字貨幣化理論。

中美「貨幣泡沫危機」三部曲〈三〉剛性泡沫 (Guaranteed Bubble) 的底層邏輯
– 圖:美國十年國債收益率,來源:英為財情,智本社 –

目前,美國的利率接近零,通脹率穩定。我們主要通過外匯看美元信用能否承受國債膨脹的衝擊。

疫情期間,美國大規模擴張貨幣,美元依然堅挺,相反新興國家的貨幣已大幅度貶值,截至到 4 月底南非貶值 -26%、巴西-24%、墨西哥-22%,俄羅斯-19%、土耳其- 15%。(格致產業發展)

我們把時間調回到今年 3 月份,當時全球資產價格崩盤,出現前所未有的流動性危機。

流動性危機是什麼意思?意思就是整個市場都缺美元,不僅美股缺美元,歐洲、亞太資本市場也缺美元,還有主要國家央行也缺美元。

延伸閱讀:FED|2023前都不升息!聯準會 FOMC 會議聲明維持 0 利率,資金出逃潮將湧現?

危機以來,美元反而搶手,為什麼?

在美元恐慌期間,聯準會與韓國等 9 國(注意沒有中國)簽署了貨幣互換協議,同時加快了貨幣互換頻率,以緩解他國央行的流動性。

央行之間為什麼要搞貨幣互換?亞洲金融危機後,各國央行意識到儲備外匯的重要性,但是長期大量佔用外匯又降低了外匯使用效率。所以,在市場出現流動性危機時,各國央行之間相互借用外匯(本幣)以補充流動性。

美元是世界上最大的儲備貨幣和結算貨幣,當市場出現流動性危機時,全球主要國家央行,包括中國央行,也渴望獲得更多美元以擴張本幣,應對市場危機。

所以,美元可以說是全世界的美元,全球主要國家都在支撐美元的信用,都在為美元支付使用成本(鑄幣稅)。

美國國債的根本問題是,誰來支付美元使用費用。

很多人誤以為,信用貨幣發行不需要成本。其實,信用貨幣與金本位貨幣一樣都需要支付成本,其成本就是儲備資產。金本位貨幣的儲備資產是黃金,布雷頓森林體系崩潰是歐洲不願支付成本,大量兌付黃金,導緻聯準會黃金儲備不足。最終,美國也不願意支付美元的成本,宣布美元與黃金脫鉤。

如今的情況類似。美元發行需要支付的成本是儲備資產的利息,即美國國債利息。

全世界都在使用美元,以美元為儲備資產發行本幣,美國政府不願意單獨承擔這項成本,聯準會通過印刷美元幫助美國政府償還利息,相當於平攤給全世界。

如果把世界假想成一個國家,這就很容易理解了。央行以國債發行貨幣,貨幣發行越多國債利息越多,政府借舊還新,其實讓每一個人分攤貨幣使用的成本。

所以,美國手握印鈔機,債務不會違約,但世界經濟會走向崩盤。這是一種囚徒困境,陷入公地悲劇。

貨幣的本質是解決交易流動性的公共契約。在一個國家範圍內,貨幣的問題好解決,民眾共同協商確定並維護一類或多類儲備資產,如國債。如何維持國債的價值?政府以財政稅收為基礎發行國債,避免財政貨幣化融資。此約以法律形式確立。

但是,在全球化時代,「世界貨幣」(美元)缺乏共識。各國沒有辦法協商並確立以美國的財政稅收為基礎發行美元。根本上,這是經濟全球化與財政、貨幣主權國家化之間的矛盾。

最後看中國人民幣的信用。

中國央行儲備資產「外匯」大降 25 個點

從 2014 年至今,中國央行儲備資產中的外匯下降了 25 個點左右,取而代之的是「對其他存款性公司債權」。這是好事還是壞事?

如果中國的匯率是自由浮動的,這種替代是好事,說明中國的資產,主要是國內房地產信貸及抵押資產,是一項可靠的信用資產,甚至能夠與美元抗衡。但是,中國的匯率並不是自由浮動的,所以這裡面存在不確定性。

有人提出,俄羅斯大量採購黃金替代美元資產,中國使用國內資產替代美元資產,為什麼盧布崩盤了,而人民幣卻堅挺?

首先,需要了解的是,從 2014 年到 2020 年,人民幣對美元已貶值了 15% 左右。

中美「貨幣泡沫危機」三部曲〈三〉剛性泡沫 (Guaranteed Bubble) 的底層邏輯
– 圖:離岸人民幣走勢,來源:新浪財經,智本社 –

其次,中國央行擁有大量的外匯儲備,一定程度上平抑了匯率波動,而俄羅斯是主動去美元化。

第三,最重要的是中國實施有管制的外匯制度,而俄羅斯在去美元化過程中實行自由浮動匯率。

所以,未來人民幣走勢,需要關注三點:

一、央行資產負債表中外匯的佔比是否持續下降。

目前,中國持有的外匯規模大概在 3 兆美元左右,其中包括 1.09 兆的美債。中國是美國債券第二大海外持有國家。

通常,自由浮動的國家,其外匯持有規模佔 GDP 的 10% 左右即可。中國的外匯持有比例偏高,護城河夠寬。但是,中國不是外匯自由浮動國家,未來存有變數。

二、金融開放及匯率自由化改革

中國距離金融開放還有多遠?

去年,中國已出台了外商投資法,金融開放已有實質性政策。今年 1 月份中美簽署了第一階段的經貿協議,中美雙方就不干涉匯率市場達成共識。預計,金融開放、匯率自由化、利率市場化將是第二階段談判的重點。疫情加劇了中美對立,第二階段的談判形勢恐更加嚴峻。

三、中國房地產的價格

如果外匯資產持續下降,「對其他存款性公司債權」可能會增加。「對其他存款性公司債權」的基礎資產是房地產。

與美國相比,中國在過去十多年,M2 的擴張力度要大於 M1,說明中國投資過熱,尤其是房地產投資、基建投資過熱,國內需求不足,存在資產泡沫風險。

一直存在「保房價還是保外匯」的說法。如果房價崩盤,意味著中國央行的儲備資產惡化,商業銀行的抵押資產惡化,人民幣信用遭遇危機,定然衝擊外匯市場。過去的做法一直是,用天量外匯穩定匯率,以確保房地產泡沫穩定。

短期保房價,實則保貨幣及國家信用,但加上金融開放這個選項,未來如果房地產價格繼續上漲,人民幣貶值的壓力則越大。

有沒有替代選項?

近期,中國發布了《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金(REITs)試點相關工作的通知》。中國基礎設施沉澱的資產極為龐大,REITs 類似於住房抵押債券將基礎設施不動產證券化,目的是激活不動產,幫助地方政府基建投資融資。優質的基礎設施不動產債券可納入央行的資產負債表選項。

美債是美元及美國的信用資產,中房是人民幣及中國的信用資產。若靠發放貨幣維持抵押資產價格,將導致泡沫更剛性,經濟卻更脆弱。

美國超發貨幣救市,其實是拯救儲備資產,相當於給金融市場輸血,救助富人;中國超發貨幣救市,也是拯救儲備資產,不少貨幣流向了房地產及基建。如此導致貧富差距擴大,中產階級坍縮,社會矛盾尖銳,走向冪律型社會。

根據樂施會發布的一項研究顯示,在 2019 年,全球最有錢的 2153 個富豪所佔有的財富相當於全球最貧困的 46 億人(約佔全球人口的 60%)的財富總和。

在 2019 年的富比世富豪榜中,除了科技之外,美國金融富豪居多、中國房地產富豪居多,這正好印證了美中兩國不同的信用資產:國債與房地產。

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