事件冲击or货币政策进一步收紧?

作者:沧海一土狗

引子

最近,随着永煤违约事件的演化,债市开始加速下跌,十年国债活跃券200006在三个交易日内从3.2675%上升到3.345%,上行了近8个bp。

背后的原因很简单:如果永煤无法在24号把已经违约的10个亿还上,那么将触发交叉违约条款,后面大概有300多亿的相关债券也会违约。

假设每个持有相关债券的产品的集中度不超过5%,那么,意味着有6000亿以上的产品会受到影响。

一只蝴蝶扇起了一阵飓风,10个亿砸倒了300亿(也会影响别的信用债),300亿再影响了6000亿+的产品,这些产品又影响了整个债券市场。


它们是怎么影响整个市场呢?通过客户大量赎回。

客户的想法很理性:交叉违约条款触发之后净值型产品要砍掉相应的估值,虽然他们的估值没剩多少了,先走的人少挨刀,后走的人多挨刀被赎回的基金只能砸流动性更好的同业存单和利率债,于是,信用违约事件把存单和利率债的利率打上了天。

整个链条是自动运行的,只要市场认为交叉违约的概率很大,链条就会持续运行。这跟央行的货币政策态度是不相关的。

我们可以问自己一个极其简单的问题:央行投放8000亿omo是否能抑制住存单和利率债收益率的上行?不会的。

因为一些经理被赎回了,他们只能卖出,虽然他们可以借钱应对赎回,但受一系列指标的制约,他们最终还是要卖的。

海量的omo无法制止经理们的卖出动作,因为客户在赎回,而央行没有办法制止客户赎回。因此,这波冲击和央行的货币政策态度是无关的。


牛市中的信用事件冲击


怎么证伪相关性的说法呢,找一次牛市中的信用事件冲击就可以。2016年4月,爆发了铁物资事件,也是违约相关。

事件冲击or货币政策进一步收紧?

十年国开债的估值从4月初的3.21%,飙升到了最高的3.48%,振幅达27bp,在这之后,随着事件的解决,收益率又一路向下,继续走它原来该走的趋势。

事件冲击or货币政策进一步收紧?

在此期间,银行间利率虽然大幅飙升,但并没有超过关键时点的极值。

因此,真正的原因在于赎回,而不在于央行的货币政策收紧,不在于他们提高了银行间资金利率。


更为纯粹的赎回事件


除信用风险事件之外,今年还发生了一次更为纯粹的赎回事件。今年7月初,股票市场全面暴涨,激发了客户赎回债基入股市的冲动。

事件冲击or货币政策进一步收紧?

这次赎回潮带来债券收益率更加惨烈的上行,十年国开的估值从7月初的3.21%上升至最高的3.52%,振幅达31bp,很多净值型理财都开始亏钱。

后来股市进入调整期,收益率开始回撤,最低回撤到3.38%,高位上又下来了14bp,之后再随着大势一路向上。

这就是熊市里的十分纯粹的赎回冲击,基本面和货币政策的影响体现在中枢的抬升上。


跟央行相关的事件冲击


以上两次冲击和央行的关系不大,主要的落脚点在于客户赎回。下面我们看一次跟央行关系很大的事件冲击。2019年10月,国庆假期之后猪肉价格加速上涨,

事件冲击or货币政策进一步收紧?

在一开始的时候,市场并没有把通胀当回事,因为大家都知道通胀是猪肉贡献的,甚至调侃:剔除了猪肉都是通缩。但是,十一之后,大家开始慌张了,因为猪肉价格涨太快了,于是,债券收益率开始狂飙,

事件冲击or货币政策进一步收紧?

十年国开债的收益率从10月17日的3.55%一路飙升到10月30日的3.76%,上行了21bp。后来央行降息了5bp,收益率就开始掉头向下,在11月19日又回到了3.55%。

在这种情况下,央行的态度是很重要的。之所以市场疯狂地交易通胀,是因为市场预期央行会因为通胀收紧货币

央行通过降息5bp告诉市场:你们想多了。


结束语


对整个债市而言,本次的永煤违约事件是一次灰犀牛事件,既像2016年的铁物资事件,也像2019年的通胀事件。一开始市场都不是那么在意,觉得那是踩雷的人的事,最后愈演愈烈,变成所有人的事。

在冲击的应对上,我们真正需要区别是:投资经理们是因为预期央行收紧货币政策而砸出债券,还是因为被赎回?

通过开头的分析,不难发现,这一轮收益率的上行更多的是因为赎回潮,而非央行进一步收紧货币政策的预期。这种预期即便是有,也不会占太大的成分,2019年10月的行情已经告诉我们了,真正的收紧预期长啥样。

事实上,归因是极其困难的。不论怎样,在事情正在发生的时候,我们总能说,

看,收益率上了,这证实央行要进一步收紧货币。

也只有事后我们才能知道,这次是铁物资,还是2020年7月初。

这种归因又是极其必要的,因为在不同归因版本下的交易策略是完全不同的。

我更倾向于前者,因为通胀趴在地上。

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