天风宏观宋雪涛:流动性预期趋紧,股债跷跷板重现

8月第4周各类资产表现:权益市场持续高位震荡,全周Wind全A震荡向上1.56%,成交额4.45万亿,较前期有所下降。食品饮料、消费者服务和医药涨幅靠前;煤炭、综合金融和商贸零售跌幅靠前。债券指数有所调整,中证国债指数与中证企业债指数分别下跌0.37%和0.15%。

文:天风宏观宋雪涛/联系人林彦

18月第4周各类资产收益率(%)

天风宏观宋雪涛:流动性预期趋紧,股债跷跷板重现

资料来源:WIND,天风证券研究所

图2:9月第1周与8月第4周各类资产/策略的风险溢价

天风宏观宋雪涛:流动性预期趋紧,股债跷跷板重现

资料来源:WIND,天风证券研究所

(1)权益——估值整体抬升,消费较贵,成长和金融略偏贵,周期中性,市场情绪维持偏保守

8月第4周,权益市场的估值水平整体有所提升,上证50和沪深300的风险溢价回落至中等偏贵的水平(36%和34%分位),中证500的风险溢价也有所下降(78%分位),估值分化继续保持。分板块来看,周期的风险溢价回归到中位数附近(49%分位),估值中性;成长和金融的风险溢价回落到中位数以下(43%和44%分位),估值中性略偏贵;消费的风险溢价进一步下降(32%分位),目前估值较贵。

权益市场的短期策略拥挤度基本回升到正常水平,上证50、中证500和沪深300的拥挤度都处于中位数附近(47-56%分位)。从板块来看,短期最拥挤的周期,其次是消费和成长,金融的拥挤度进一步回落。金融板块延续价量齐跌的态势,依然保持下行动量,与流动性溢价回升有关;其他板块和指数的量价相关性基本上回到中位数附近,多空力量较为平衡,市场短期没有明显趋势。

沪深300的基差与前期持平(36%分位),业绩爆雷指数收益小幅反弹。我们构建的“天风宏观短期市场情绪指数”显示8月第4周的市场情绪在33%分位附近,市场情绪保持偏保守。

图3:过去一年天风宏观短期市场情绪指数

天风宏观宋雪涛:流动性预期趋紧,股债跷跷板重现

WIND

(2债券——远期流动性预期重新趋紧,信用溢价和期限价差下降,经济修复斜率放缓的预期被纳入定价

8月第4周,流动性溢价小幅回落(从40%降至37%分位), 与央行近期加大公开市场操作投放并重启14天逆回购有关,短端的市场利率与政策利率的利差有所下降。央行货政司司长孙国峰提到了货币政策的“三个不变”:稳健货币政策取向不变,保持灵活适度的操作要求不变,坚持正常货币政策的决心不变。预计后续超储率仍处于近年偏低水平,流动性环境继续维持紧平衡。流动性预期有所提升,从64%分位上升到了82%分位,市场对于远期流动性的预期重新趋紧,股债的跷跷板效应重现。

图4:过去一年的流动性溢价分位

天风宏观宋雪涛:流动性预期趋紧,股债跷跷板重现

资料来源:WIND,天风证券研究所

利率债期限利差继续回落(24%分位),信用溢价下降到了9%分位,债券市场把对短期经济快速复苏和中期复苏斜率放缓的预期进一步纳入定价。 利率债的短期策略拥挤度保持在较低位置震荡(26%分位),修复停滞。信用债的拥挤度已经上升到中位数附近(49%),情绪修复基本完成。可转债市场的情绪进一步冷却,短期拥挤度回落到61%分位。

(3)商品——工业品普涨,估值较贵;黄金在鲍威尔讲话前后大幅震荡

8月,工业品价格多数上涨。南华螺纹钢、热轧卷板指数环比7月上涨0.4%、3.0%,焦煤指数上涨0.6%、焦炭指数下跌0.1%;铜、锌、铝分别上涨0.3%、5.5%、0.6%;布油价格环比上涨4.1%,化工产品价格跟随上涨;建筑业施工淡季临近尾声,水泥价格触底回升。国内外持续推动复工复产,工业品价格整体保持升势,但回升速度正在逐渐放缓,对工业品再通胀的强度要保持客观。PPI同比进入上升通道没有分歧,但年底大概率仍然保持负增长,暂不支持大级别再通胀。预计8月PPI同比下跌2%。

8月第4周黄金价格震荡向上,周五美联储主席鲍威尔讲话前后振幅加大,来到1960美元/盎司以上。从短期交易来看,黄金交易拥挤度有所下降,持仓拥挤度有小幅反弹(64%分位)。中长期来看,通胀预期还远未恢复到08年金融危机后平均水平,美联储承诺在未来数年维持低利率,并可能在放开 “通胀忍耐度”,后疫情时期全球经济仍然明显存在低速增长和结构失衡的问题,MMT下,积极财政会成为主要的政策手段,短期内不会见到财政扩张的拐点,在经济加速复苏回归潜在增速之前,实际利率还将维持负区间和低位。各国央行资产负债表的持续扩张将维持较长时间,甚至可能超过上一次危机后,对于黄金来说中长期逻辑依然通顺。贵金属在配置上的价值依然明显。

其他大宗商品中,农产品和能化的风险溢价回落到62%,工业品的风险溢价回落至12%分位,目前已经来到估值很贵的区间,需要对基本面和流动性的预期差有所防范。

(4)汇率——人民币对一篮子货币持续震荡,对美元保持强势

根据EPFR数据,8月最后一周流入流出中国市场(包括H股和A股)的资金基本持平。8月第4周,北向资金本周小幅净流入79.46亿元。从资金流向来看,短期人民币前期受到的贬值压力基本得到缓解。

8月第4周,人民币汇率的性价比稳定在绝对高位(99.4%分位),人民币中期升值的动力依然强势。同时人民币的短期交易拥挤度连续几周保持在高位(92%分位),对一篮子货币基本调整到位,对美元保持保持强势。

风险提示

国内货币政策进一步收紧;美国财政扩张受限引发流动性危机;中美政治关系急剧恶化;



报告来源:天风证券股份有限公司

报告发布时间:2020年8月26日

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