观点 | 一位机构投资者的加密资产观,Part-1:功能型协议经济学与估值

译者序

我们认为加密资产投资和价值投资可以并行不悖,最终相得益彰。价值投资者不把币圈看作赌场或者韭菜园,而是相信分布式账本技术(区块链)已经并永久地改变了资本市场的基础。无论投资亦或投机,除了试图控制规则并以此谋私利的人,绝大多数参与者都希望规则公正可靠,且系统运行的成本最低(成本最终由参与者分摊)。在我们能看到的技术边界内,用密码学编写并强制执行的规则最公正可靠,由互联网承载的系统就其全球性规模而言成本最低。因此我们相信在并不遥远的未来,绝大多数可投资产都将是分布式账本技术承载、在互联网上售买转移的加密资产,加密资产投资中“加密”二字终将无人提起。

虽然价值投资的鼻祖将比特币斥为“老鼠药”,但价值投资的第一性原理是基于可靠估值逻辑的独立思考。新型资产刚出现时,没有对应的估值逻辑,例如当年的互联网和现在的加密通证。如果新型资产并非过眼云烟,价值投资者就应该去努力发现新的估值逻辑。本文的作者 John Pfeffer 无疑是一位开创性的价值投资者,他提出的用两种独立模型对 BTC、ETH 等主要加密资产估值的观点发人深省。我仍然记得自己在大约半年前首次阅读本文时内心的震撼,甚至愤怒。愤怒源于发现令自己洋洋自得的投资逻辑其实脆弱不堪。

在刚刚经历了BTC、ETH和其他通证大幅回撤的时点推出译文,我们无意于散布乐观或者恐慌。是大幅回撤让我们更加重视本文的观点,更加有理由思考加密资产的价值投资逻辑。翻译本文,也是为了呼唤更多的同行者。在此,我们也再次声明,原文和译文都不构成任何投资建议。原文作者对去年12月BTC达到高点之后的预测显然与后来的走势不符。希望读者关注投资逻辑和思维方法,而不是试图简单照搬别人的结论。

非常有幸获得原作者的翻译授权,感谢朱德铭博士的帮助和指导。原文内容艰深,跨多个知识领域,我们的水平有限,疏漏难免,欢迎读者批评指正。

NPC 翻译社

2018-9-3


重要声明:本文的目的仅为提供信息。本文表达的观点不是也不应被理解为投资建议或推荐。本文的读者在投资之前,应做尽职调查,并考虑自身的财务状况、投资目标和风险承受能力(本文未予考虑)。本文不涉及对文中提及的任何资产的买卖邀约或邀约邀请。

序言

在充斥着肆意投机、无脑梭哈、媒体诱导和暴涨暴跌的加密资产投资环境里,本文立意从理性的长期投资者视角评估加密资产。作为投资者,我们在寻找一种东西,能够产生可持续且合理增长的经济租金——即归属于我们的经济盈余。本文将会评估加密资产能在多大程度上符合上述内容。本文旨在对成熟均衡状态 [1] 下的加密资产的潜在未来价值进行估值(假定加密资产成功发展并得到广泛采用)。特定加密资产可能因为技术、监管、政治或其他原因而导致失败,投资加密资产的风险实际存在且不容忽视,让我们暂且撇开风险,来客观分析各种加密资产及其用途的潜在价值。

我写作本文采用的不是交易者的视角,而是相信长期投资较短期投机更易于预测的投资者视角,所以本文也将会只关注长期博弈达到均衡的结果以及相关投资战略,而非短期价格波动。同时我也假定了读者对此主题已经有一定了解。

区块链有潜力解构众多行业并创造大量的经济盈余。但公链协议的开源属性加上其内在机制是打破垄断效应,这就意味着大部分经济盈余将归属于用户。虽然几百亿乃至几千亿美元的价值可能归属于这些协议背后的加密资产,因此也归属于投资者,但潜在价值将散布在许多不同的协议中,并且就当前估值而言,在考虑内在风险的情况下,一般不足以提供给长期投资者有吸引力的回报。一个关键的特例是,某一种加密资产有潜力形成居于主导地位的、非主权价值贮存品,它的价值将以万亿美金计。虽然存在风险,但对于当前这一用途的领先者(比特币)而言,其潜在价值和盈利可能性足够高,以至于众多投资者将一小部分资产转换成比特币并做长期投资是合理的决策。

我们可以根据根据用途将加密通证分为三个大类:

  1. 主网/虚拟机(例如以太坊)
  2. 去中心化应用(Dapps)
  3. 货币,尤其是:
    1. 支付;
    2. 价值贮存。

我将先整体分析前两个用途,接着深入分析第一大类的典型代表——以太坊。然后探讨货币的不同功能,加密资产(包括比特币)实现货币功能的潜力,及其对估值的影响。

功能型协议经济学和估值

我把用途1和用途2称之为功能型协议。本文将先对功能型协议进行一般性观察,并从它们在均衡状态下的网络估值入手,然后具体考虑以太坊在成熟均衡状态下的网络估值。

一般性观察(基础概念)

一个区块链协议就是一个分布式的数据库,由各个节点通过共识机制一起维护。功能型协议通证用于配置稀缺的网络资源:用于维护区块链的处理能力、内存和带宽。这些虚拟资源根据现实世界中能源的消耗和设备的使用产生实际成本,而这些成本则由通过提供算力来维护区块链服务的矿工承担。通过提供服务,这些矿工获得通证作为区块奖励,有时还包括一部分以协议通证或其他交易方式而产生的交易费用。虽然协议开发者可能会声称通证是用户之间其他类型交换的基础,而不仅仅是分配和支付算力的手段。但我认为,在成熟均衡情况下通证只会被用来分配算力,而用于价值贮存的加密资产是个特例。

指定的协议类似于简化的经济体。这个经济体的 GDP 将是维护区块链所需的算力的总成本,该 GDP 的计算基于消耗的处理能力、内存和带宽的数量,再乘以它们的单位成本。通证通常是用于支付这些算力的典型货币。网络总价值类似于货币供应量 M(即发行中的所有通证),其中 M = PQ / V; PQ(价格×数量)是消耗的算力的总成本,V 用来衡量通证在系统中的使用和重复使用的频率。所以单位通证价值=M/T,其中T是总的通证数量。

如果指定的功能型协议没有像以太坊的 GASPRICE 这样的内置机制,用来确保使用网络的成本不会任意而持续性地偏离所消耗的算力成本,则会发生下面三件事之一:

(a)通证价格过低,以至于使用网络几乎免费(也就是没有经济租金);
(b)分叉出功能相同但是价格更低的链,直到网络的使用成本和经济租金下降到不再有套利空间的水平;
(c)在(a)或(b)发生之前,协议的使用暂时限于最高价值的用途。在所有情况下,均衡结果必须处于或接近边际收益=维持所涉及的区块链挖矿的边际成本,因此通证的价值不能与潜在算力的成本大幅脱钩。

PQ,即维护区块链所需的算力成本,它的价值不但相对低于当前赋予加密资产的网络价值,而且还将随着工作量证明共识机制的流行而通胀,也就是说绝大多数消耗的算力是无意义的工作。当如通权益证明机制、分片、隔离见证、闪电网络、雷电网络和 Plasma 等新升级的技术变得普遍的情况下,消耗的算力可能变得非常小。另外还要注意,在加密资产的世界里,V 在均衡状态下可能会变得非常高。即使给定的加密资产因为被投机者持有或因矿工根据权益证明共识机制而进行抵押,导致其很大一部分的流通速率很低,流通的部分仍然可以按照计算机处理速度和带宽流通——也就是非常快而且在不断加速。这意味着不管有多少通证为了分配算力的使用目的而实际地在流通,通证的流通速率都可以也倾向于很高 [2]。 PQ 低且呈下降趋势,在加上潜在非常高的 V,其结果是,在均衡状态下功能型加密资产的实用价值相对较低。

显然,权益证明等扩容方案有利于应用和用户,但不利于通证估值和投资者。即使没有这些技术转变,使用去中心化协议的成本也是通货紧缩的,因为处理能力、存储和带宽的成本都在下降。这同样是有利于应用和用户,不利于通证估值和投资者 [3]

无论开发哪种扩容方案,共识机制固有的冗余性质意味着去中心化取代中心化的应用场景可能比许多革命分子认为的要少。去中心化的用途将局限于非实体化的网络,在这些网络中,去中心化的价值、审查抵制和无信任的价值高到足以抵消共识机制固有的低效率和冗余性。去中心化的支付网络是否值得?对一部分人来说是的,但不是所有人。以Twitter为例——对于用户来说,大量冗余、无信任的、去中心化的Twitter的附加价值是什么?与现有的中心化Twitter相比,这种附加值是否足以抵消其低效率?与中心化Twitter相比,依赖于通证经济的Twitter能否提供令人信服的更高效用,包括足够的剩余效用来抵消运营共识机制的成本?我不能确定。

人们经常犯的错误是将如 Facebook 这样的垄断网络与区块链协议混为一谈。 这个概念在几个层面上是错误的:

  • 如果任意使用主链的费用极其昂贵,则区块链协议可以硬分叉到具有相同历史和用户的功能相同的区块链。类似于TCP/IP但是不同于Facebook, 区块链协议是开源的,任何人都可以自由对它进行复制或分叉。协议分叉类似于Facebook开发人员团队在某个周二早上因为扎克伯格没有为他们支付足够的费用,他们可以简单地切换开关并使用运行Facebook的服务器和软件来运行一个功能相同的新Facebook,其中包含所有相同的用户和数据。这样的模式可以并且将会一直在协议领域发生,但在拥有代码和数据保护,知识产权等的私营公司的背景下这样的行为会被定义为窃取。正是这些知识产权造就了扎克伯格的财富,也是协议经济所不具有的深远的价值。区块链协议可以被分叉的特点可以最大化用户的效用,但是会抑制通证持有者的经济租金。
  • 当人们谈论加密算法的潜在价值时,他们经常提到梅特卡夫定律。梅特卡夫定律指出网络价值=Θּּ n(n-1),其中 Θ 是一个常数,它用来捕获每个网络的业务模型中内在经济差异,其中n是网络中节点的数量。仅仅关注 n(n-1) 是不够的,你还必须考虑 Θ 是什么。维基百科有很多贡献者和用户,但没有很多货币价值,因为除了捐款之外,它不向用户收费或拥有广告商来吸引任何其他收入来源。 Facebook 的 Θ 高于 Twitter,因为其广告业务模式更强。 TCP / IP 缺乏财务价值,不仅因为没有人拥有它,还因为它没有收入模式。实用协议的问题在于,所讨论的 Θ 是由维护网络的算力成本驱动的,这个成本相对较低且通货紧缩。而且为了比中心化技术更广泛被采用,Θ 必须一直很低。
  • 在考虑协议的通证是否可以捕获和维持经济租金时,你需要思考的是挖矿产业(维持协议的区块链)是否是竞争性的,而不是用户的粘性。支持任何去中心化协议的挖矿业必须是竞争性市场,否则协议就不是去中心化的。矿工之间的经济竞争将最终决定使用协议的成本,并最终归结为通证的价值。其中没有能产生垄断租金的机制。
  • 当前的区块链协议不仅必须与自己的潜在分叉竞争,各个主要协议之间的竞争也很激烈。例如,近来的新闻报道称,Kik正在考虑将其通证网络从以太坊主网迁移到另一个区块链,因为以太坊网络的使用成本过高 [4]
  • 通证化的非物质性网络业务(社交网络、Uber、AirBnB、博彩交易所等)只有同类中心化股份制公司价值的一小部分。假如保持用户数量不变,您基本上可以获得这些公司(代表 PQ)的全部IT预算(包括能源和资本费用),并除以一些(可能很高的)速度 V。去中心化的协议挑战者通过对传统网络业务的破坏,将巨量效用转移给用户,并销毁巨量市场价值。 这对用户、经济和社会都有好处,但对投资者不利。

下一个需要解决的主题是当切换到权益证明挖矿以及一般意义上的权益模型后,对以太坊和其他协议的网络价值的影响。其中原理是矿工获得原生加密资产或者其他加密资产(比如 BTC 或者 ETH)作为矿工维护网络的补偿,与他们的质押资产(也就是用于抵押,如果他们试图确认非法交易或有其他不良行为,将丧失抵押品)成正比。这一想法的推动者希望通过消除代价高昂的工作量证明机制,降低维护网络的实际算力成本,同时创造一个炼金术的良性循环:矿工购买并锁定大量的原生加密资产作为投资,来获得他们挖矿的权利,从而降低了原生加密资产的流通速度,并使其价值上升到代表其采矿利润的一定倍数的水平,就像出租车执照或公司的股票一样,它们是根据未来现金流量的净现值计算来评估价值。

让我们仔细想想这个原理是怎么工作的:

首先,在将权益引入到原来的方程之前,我们已经建立了一个等式,其中区块链协议中的分叉和挖矿竞争导致了一个平衡结果,其中PQ等于用来维护区块链网络消耗计算资源的总成本(处理和存储硬件的资本费用或使用成本、带宽和能源成本)。

其次,回想一下,从工作量证明转为权益证明的动力是将维护网络所需的计算资源和能量减少几个数量级。这对于区块链网络的可扩展性和潜在应用是有益的,但也意味着网络PQ相应降低。

第三,我们分开想一下,为了参与挖矿和获取相应收入,除了支付处理能力、存储、带宽和能源之外,我们还应该承担一定额外成本,这些额外成本以资产的形式从获取和锁仓一定数量的原生资产中获取。从锁仓的加密资产中获取的资本被添加到PQ中,使得所讨论的协议比起等效的不需要权益的实用协议(或者那些由于原生加密资产更便宜导致抵押品更便宜)使用起来更加昂贵。

这个系统有点像出租车牌照系统:当局颁发有限数量的许可证,如果你想经营出租车,你必须从其他牌照持有人那边购买一个。许可证的价值来自于预期从经营中产生的任何经济利润的贴现值。谁最先拥有许可证,都是这一垄断的主要受益者,当他将许可证出售给某人时,他会收到该价值。许可证的买方不会有任何经济租金,因为该人将贴现现值支付给前许可证持有人,当许可证转手时贴现现值也随之转手。乘客支付更高的票价,因为出租车司机的购买许可证的成本必须得到补偿,这一切都是为了第一个所有者的利益。

试想一下,有几家不同的出租车公司正在运营,并且已经获得了许多许可证。现在设想一个新进入者决定它想要占有一部分市场份额。 在一个由有资格发行出租车牌照的公共机构创建的垄断世界里,除了从其他牌照所有者那里购买牌照之外新进入者别无选择。但这里的协议层面与真实世界的出租车牌照系统不同。协议是开源软件,可以自由分叉。

在协议层面上,所有新兴出租车公司需要做的是分叉协议,并有效地发放相同数量的新出租车牌照,并将现有大型出租车公司拥有的牌照重新分配给自己以及其他几个朋友。由于新兴的出租车公司无需为出租车牌照支付费用,因此它和新牌照的其他接收者可以向乘客收取较低的费用。乘客们因此涌向这家新兴公司,原有的出租车牌照系统中包含的垄断价值消失。除了大型的出租车公司之外,系统中的每个人都获得了更多的利益。 如果有必要,这个过程可以无限重复。其结果就是牌照的价值会变得很低(类似于原生的加密资产)[5]

实用协议的另一种机制是挖矿-销毁。 在这个系统中,新币会根据矿工提供的网络服务分配给矿工,用户必须购买这些通证并将其销毁用来支付交易处理费用。这是一个完美的机制,但它简单地确保网络价值等于 PQ / V,其中 PQ 是维护网络的实际费用成本,V是新币被铸造出来到销毁的平均时间。这可以让您更简单快速地达到相同的低均衡状态下的网络价值。

其他一般性观察

  • 分析师经常使用营运资本来类比评估用户需要存储多少特定的加密资产,以便使用对应的区块链功能。这么做有道路,但如若我们要深入探讨这一思路,确定商品最佳库存的方式是基于需求量和需求波动性、最优订单量、沟通和交付延迟以及生产时间之间的关系。由于加密资产通常是高度可分割的,并且可以非常快速地流通(与处理器速度和带宽一样快),在我看来,用户将会根据用于确定最优库存量的数学原理得出结论:他需要持有很少的加密资产。加密资产之间的摩擦已经很小,并且随着跨链原子交换等技术的出现将会迅速消失。 因此,人们会认为流通速度在均衡状态下非常高。 用户囤积用于执行特定操作的加密资产超过他们所需的最低额度并没有任何意义,这就好比个人囤积汽油或公司利用巨型仓库囤积任何他们出售的商品。公司需要商品库存来经营企业,这些库存在资产负债表上有价值,但他们会尽量减少这种持有量,因为它们都是非生产性资产,而且这些资产的资金和运营成本很高。 他们当然不会试图积累更多不需要的库存从而来保证留存收益。 同样,用户在他们的汽车油箱中加油,但他们不在地下室储存汽油作为储蓄 [6]
  • 对于每个成功的功能型协议(当然包括每个成功的DAPP),都会有n个失败的版本。 实际上,协议经济的优点之一是它促进了开放和廉价的实验,这意味着将会有更多的尝试和更多的失败,并且每个成功的价值和覆盖范围都会单独变小。 这种软件的开源性和可分叉性可能会导致应用场景和协议功能的碎片化; 构建在协议之上的业务对协议视而不见,即能够模块化地使用和组合不断变化的一组协议,以交付他们提供的任何服务或价值链。 这些动态对用户来说很好,并产生了很多积极的经济和社会外部效应,但对于投资者来说却很糟糕 [7]。下列因素使投资功能型协议通证变得更糟:(a)事实上这是一个零碎的空间,失败率很高,所以从中选出先验的优胜者将是非常困难的; (b)大多数长期成功的协议可能尚未产生(事实证明,最有价值的互联网业务是在2001年后建立的)。
  • 随着时间的推移,开发者激励成为加密世界中的一个基本问题。对于大多数协议来说,这种激励在启用之时是丰厚的,但是随着时间的推移变得不足够。 协议的发展路线图越是雄心勃勃且长期的,这种激励失败的问题就越严重。 如果某些协议通证在分叉处重新分配给进行改进的开发人员,则通过分叉来改进现有协议的动机可能很强。 例如,与原始协议开发者相关联的基金会保留了通证,一个积极的分叉开发者组织可以将基金会的通证重新分配给他们自己的新公司,所有其他用户保持不变,并让市场决定支持哪个分叉。开发人员创建一个新的竞争协议的激励措施也很强大,但网络效应确实会使改进或分叉现有协议比取代它要容易。 矿工可能还有大型用户有强烈的经济动力投资于改进他们在挖矿的协议,不论是通过升级还是分叉。 根据之前的描述,我们很可能会看到:(a)专注于简单用途的协议取得更大的成功,这些用途不需要雄心勃勃的开发来实现;(b)未来新的协议将具有更好的长期开发者激励机制(说起来容易做起来难)[8];(c)通过积极分叉将价值从既得利益开发者转移给发起挑战的开发者[9];(d)大型矿工/用户或矿工/用户群体共同雇佣或支付开发者,直接或通过分叉改进遗留协议。

本节的含义并不意味着功能型协议不具有任何网络价值。PQ / V确实代表正值,其含义是一个实用程序的网络价值。协议将趋向于或接近均衡,其中它是维持网络消耗的计算资源的实际成本的一小部分(分母V)。

分叉要获得成功,需要有足够的价值套利以激励用户、矿工和足够可信的开发人员支持自己。因此应该承认,如果均衡结果是通过一次或多次分叉形式达成的,那么应该有可持续的网络价值经济租金溢价于计算成本,分叉才有合理的激励确保成功。然而,我不会认为这是一个非常引人注目的投资主题,因为我希望的最好的结果就是保持价值相对于经济租金溢价很低,以至于尽管门槛较低,也没人愿意分叉套利。虽然协议的核心开发团队可能受到各种软关系的约束,但在协议层面(与传统软件业务不同)中,工作产品全部是开源的; 知识产权通常不被拥有或保护; 开发商在合同关系或限制方面几乎没有任何限制(例如,不存在不竞争、不公开、不征求)。这意味着开发人员可以叛变或承担他人的工作。至少,这些因素对创造和维持经济租金设置了较低的天花板 [10]

如后续章节对ETH估值示例所说明的那样,所有功能型协议加密资产集合在一起的网络值可能总计在数百亿到数千亿美元之间。那是很大一笔钱,但与当前约2500亿美元的除比特币之外的其他协议的网络价值相比,增值空间有限。 如果当前的网络价值比现在低一个或两个数量级,那么投资于功能型协议加密资产可能会有意义,但在目前的估值下,投资者的风险/回报并不具吸引力。

(未完)


Part-2:以太币的网络价值
Part-3:作为货币的加密资产
Part-4:价值贮存币
Part-5: 结论及附录


注 1:我承认此处使用”成熟均衡态”并不准确。从概念上我想表达的是:当非理性投机阶段已经过去,以及(i)某种加密资产成为价值贮存的主流,就像今天机构投资者对黄金的看法一样;(ii)区块链基础设施和应用环境已经发展到市场可以分析大量实际用户来评估加密资产的价值。我们可以类比互联网,互联网用户数量和互联网商业目前虽仍在增长,但已经放缓。现在我们可以用PEG和EBITDA等财务比率对大型互联网业务进行估值。而上世纪90年代后期,我们只能凭借点击量和主观评测来进行互联网业务估值。我们现在不妨假定达到均衡态的时点为10年后。

注 2:Chris Burniske近期博客发表了《加密资产估值》(https://medium.com/@cburniske/cryptoasset-valuations-ac83479ffca7)。文中考虑了长期持有、权益质押等因素,给出 V 估计值为7。这个假设也许太过乐观(也就是说在均衡状态下,V 估计得太低,相应加密资产的估值过高),但是作者对特定加密资产的 V 的多种驱动因素的思考框架很有用。

注 3:所有我见过的协议,说来说去最终的稀缺资源还是计算资源,至少在经历了挖矿竞争和分叉达到均衡之后是这样的。如果你看到了反例请提醒我。

注 4:https://www.coindesk.com/kik-might-move-its-ico-tokens-to-a-new-blockchain/

注 5:无论权益系统用内置还是外部加密资产支付服务费,消除经济租金的竞争性力量都以大致相同的方式起作用。

注 6:请参考V神最近的博客《交易媒介通证估值》(http://vitalik.ca/general/2017/10/17/moe.html)

注 7:请参考Teemu Paivenen的博客文章《瘦协议》(https://blog.zeppelin.solutions/thin-protocols-cc872258379f)

注 8:Tezos提出了一种可以解决开发者激励问题的潜在方案。他们结合了POS共识算法和一个系统,在这个系统中通证持有者可以对开发者的协议改进提案进行投票,并对开发者进行奖励。让我们来这个机制能否成功运作,但是Tezos仍然没有解决的问题是平衡状态下Tezos通证的价值依然为T=PQ/MV,其中PQ代表了维护区块链的算力资源的成本,这样的结果是Tezos也不会有较高的价值。

注 9:请参考Fred Ersham的博客文章《通过分叉加速进化》(https://medium.com/@FEhrsam/accelerating-evolution-through-forking-6b0bba85a2ba)

注 10:一个有趣的商业创意是某人可以募集资金来雇佣一组唯利是图的开发者,然后针对于那些技术上或者协议上比较成熟但是仍然有较大的经济租金溢价和套利价值的区块链进行恶意的分叉,对用户来说降低了成本或者增加了功能,并重新分配由原开发团队和支持者持有的网络通证给叛乱团队和支持者。


原文链接: https://s3.eu-west-2.amazonaws.com/john-pfeffer/An+Investor%27s+Take+on+Cryptoassets+v6.pdf
作者: John Pfeffer
翻译&校对: NPC 翻译社

作者 John Pfeffer 是一位企业家和投资者。本世纪初,他是伦敦私募股权公司 KohlbergKravis Roberts 的合伙人。上世纪 90 年代,他是法国领先的 IT 公司 Groupe Allium SA 的董事长。在此之前,他在欧洲和拉丁美洲为麦肯锡工作。

本文首发于公众号 NPC源计划,EthFans 经授权转载。


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